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賈寧講財務報表:數字不可盡信

陳嘉禾2022-01-29 13:21

陳嘉禾/文 在證券投資中,最重要的事情,就是理解企業。而理解企業最重要的方法,就是閱讀財務報表。但是,同樣一張財務報表,在不同的投資者眼中,卻會有不同的解讀。有人會看到機會,有人卻會看到風險。有人會看到增長,有人卻會看到脆弱。

那么,投資者在理解財務報表的時候,應該注意哪些方面呢?在讀懂財務報表之后,投資者又應該怎樣分析企業、怎樣看清企業的未來呢?清華大學的會計學教授賈寧女士,用她的一本《賈寧財務講義:人人都需要的財務思維》,給我們帶來了許多有用的知識。

如何看待財務報表

對于投資者應當如何看待財務報表,市場上有兩種不同的極端看法。一種看法認為,財務報表就是一切,只要企業有利潤、有凈資產、有財務增長,那就是好企業。這類投資者最喜歡做的事情是基于股票的PE和PB(市盈率、市凈率)估值,計算企業的年度增長率。

而另一種看法則認為只要找到好的商業模式或企業家,財務報表并不重要。這類投資者最喜歡做的事情是談論企業的“賽道”、規劃企業的未來,思考企業如何改變社會乃至全人類。在這些投資者看來,只要企業的商業故事好就行了。

這兩種思想當然都走了極端化的路子。對于財務報表,有一句話說的很好:“財務報表不是萬能的,沒有財務報表是萬萬不能的。”這就像一個人的體檢報告,體檢報告正常,不一定意味著身體絕對好。一個人如果為了讓體檢報告好看,天天在充滿汽車尾氣的高速路邊上跑步,那么即使短期的體檢報告變得好看,對健康帶來的長期惡化也是得不償失的。

所以,當我們閱讀財務報表的時候,一定要與企業的商業實情結合起來,用商業實情理解財務報表,用財務報表驗證商業邏輯。

賈寧財務講義

賈寧財務講義
賈寧/著
得到圖書/中信出版集團
2020-8-28

利潤不是一切

對于股票市場的投資者來說,企業利潤一般是最看重的財務指標。君不見,許多新聞都喜歡用這種口吻來報道,某上市公司某年利潤大漲80%、或者利潤下跌一半。

但是,對于真正有財務思維的人來說,利潤絕不是企業發展的一切。在《賈寧財務講義》一書中,作者引用了一個讓人震驚的事實:根據數據統計,在20世紀90年代,每4家破產的企業中,居然有3家是盈利的。

這些盈利卻破產的企業,都是因為現金流斷裂而破產。反過來說,它們在財務報表上的利潤,如同水上浮萍一般。一家企業沒有利潤是可以的,但沒有足夠的現金則一個月都熬不過去。而撇開以現金為代表的財務穩健不說,企業的利潤也不是越多越好。有的初創企業在布局階段的利潤為負,卻不影響其以后的發展。有的成熟企業利潤豐厚,但主營業務可能已江河日下。就像數碼相機時代之前的柯達公司,再好的短期利潤也難以掩蓋企業長期的困局。

除了利潤,其它的財務指標也是一樣。一家企業的銷售收入越快越好嗎?當然不是,依靠砸營銷費用、增加廣告支出、降低價格,即可以增加銷售收入。而降低成本提升產品質量,也可以增加銷售收入。但這兩種增長就完全不是一碼事。

所以我們看到,在近些年的商業世界中,許多企業在共享單車、團購等行業依靠增加銷售費用、降價補貼用戶等方法搶占市場份額換來的增長,往往難以持續,這些措施的短期化是可預見的。

如何理解資產

既然利潤不是越多越好,銷售收入不是越多越好,資產當然也不是越多越好。其實,著名投資家段永平曾經說過一個詞“有效資產”,很好說明了投資者應該怎樣理解企業的資產情況。

騰訊公司的微信APP是其非常重要的資產,至少在2022年的今天,我們還看不到任何一款APP可以取代它,它應該是騰訊的十分重要的資產。但是,根據會計準則,微信要成為可顯示價值的資產,除非被出售或整體收購,這個由企業自行開發出來的產品,是不可以用市場價值進行重新估算的,這種有效資產在財務報表上被嚴重低估。同樣,同仁堂醫藥、茅臺酒這樣的傳統品牌來說,事情也是一樣。

再比如,水電企業的資產也常常被低估。根據會計準則,水電站在建成以后,水壩壩體需要按一定年限折舊。但是在實際中,五十年、乃至上百年的水電站仍然十分牢固,這是由于在重力作用下,大型的混凝土壩體并不像建筑物的墻壁一樣,隨著時間流逝而快速老化。

很多資產被低估和無視的同時,另外一些賬面上的資產,卻可能不是“有效資產”。

一家企業在市場行情火熱時高價收購的公司,會在財務報表中呈現大量的商譽資產;研發投入過大的企業,會使用研發費用資本化的手段減少成本、增加資產;一些落后于時代的產能,比如老舊的電視機的生產線,可能在報表上仍然是資產,卻難以為企業賺取利潤;一家房地產公司在市場火熱時購買的偏遠地區的地塊,也并不是其想要的有效資產。

所以,企業的資產絕不是越多越好,而是越有效越好。對于有效的資產,企業需要好好經營,努力增加這類資產的數量。而對于無效的資產,那么轉手賣出是最好的選擇,而最差的選擇,就正如巴菲特所說的:“許多人已經掉到坑里,卻還在往下繼續挖坑。”

永遠真實的負債

如果說財務報表有三大要素,利潤、資產、負債,那么負債和前兩者的最大區別,就在于利潤可能是虛構、不扎實的,資產可能是無效、賬面的,負債則一定是真實存在的。畢竟,沒有人會隨便放棄對一家企業的債務訴求,而企業也不會好端端的就給自己添上一筆債務。

其中需要考驗投資者的是,企業的債務也許不會在財務報表上呈現出來,顯示的經營活動中,或是有意為之、或是無意產生的表外負債其實層出不窮。那些表外負債還包括企業經營中尚未產生、但可能發生的債務(比如訴訟導致的債務)、未披露的表外擔保、抑或刻意隱瞞的債務,等等。

債務不僅僅是剛性的賬面金額,在企業的財務不夠穩健的情況下,常常會造成流動性危機,讓那些主營業務仍然完好的公司突然倒閉。在2021年底以來中國房地產公司的流動性危機中,大量企業因為負債管理不夠完善,導致在行業遇冷時不堪重負,就是沒有管理好負債的典型案例。

對于企業來說,負債是一把雙刃劍,在生意順利的時候,高負債率可以提高企業的擴張速度、增加凈資產回報率,負債周期短、投資周期長的短債長投,會進一步降低企業的財務成本(因為短期負債一般利率較低),增加回報率。但是,高負債率也增加了企業的財務脆弱性,而短債長投也讓企業陷入流動性危機的風險中。企業經營可以成功許多次,但是流動性危機導致的危機只要遭受一次,所有的成績就會直接歸零??纯礆v史上由負債導致的危機,比如巴林銀行破產危機、2008年美國五大投資銀行危機,謹慎的投資者就一定會對于高負債保持警惕。

盡信書則不如無書

對于財務報表中的數據,投資者在理解每個數據之后,還需要銘記“盡信書則不如無書”的古訓。

從審慎的角度來說,任何一張財務報表都有操縱或造假的可能。投資者選擇相信一張財務報表,不應當來自于天然的善意信任,而應當來自于找不到任何操縱和造假的證據??得浪帢I的造假神話仍然歷歷在目:財務報表上的300億現金居然不存在。賈寧在《財務講義》中寫道,“通過改變長期資產折舊方法來更改利潤,是上市公司最常用的財務操縱方法之一。”

另外,有些事情根本就是在財務報表之外的。比如,企業向經銷商壓貨、讓經銷商多購入一些終端難以銷售的商品,就可以增加短期業績;企業與關聯方之間的關聯交易,往往會成為財務操縱的重災區;甚至有一些企業還會直接虛構資產、虛構境外合作伙伴。

那么,投資者對上述的種種行為是否只能束手無策?當然不是,投資者躲避這些不在財務報表上體現出來的風險,重要一步就是“配合企業實際情況理解財務報表”。

如果我們面試一個人,看到他的體檢報告上的數據樣樣都好,但是看到本人卻發現他面黃肌瘦,不停地咳嗽,那么我們會相信他的體檢報告(財務報表)呢,還是會相信直覺判斷呢?

對于企業財務報表的理解,當然必須和企業的實際情況配合起來。比如說,很多時候我們可以結合自身的消費體驗來判斷企業狀況,我自己就曾經在購買燒水壺的時候,同時購買了四五個品牌的燒水壺,最后發現果然其中一家公司的產品性價比最好、設計還科學,而結合其財務報表,又可見其經營狀態良好。諸如此類的商業觀察,就可以與投資者對財務報表的理解匹配起來。

欲流之遠者必浚其泉源

在唐代名臣魏徵所寫的《諫太宗十思疏》中,有這樣一段話:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源;思國之安者,必積其德義。”意思就是想要得到好的結果,必須從開頭就把事情理順。想要讓國家安定繁榮,那么治國之德必須優良。

對于企業來說,好的財務報表是結果,優秀的企業治理才是源頭。如果企業治理完善、公司戰略穩健而正確,那么好的財務報表不請自來。反之,如果公司管理層不稱職、德不配位胡亂作為,再好看的財務報表,也有一天會變得糟糕。

所以,如果投資者想要得到好的財務報表,最重要的是要對企業的治理有所了解。這種治理至少包括幾個方面:企業的管理者誠信勤勉程度如何?企業的架構設計是否合理?企業的商業模式與市場競爭格局怎樣?

對于第一個問題,一般投資者想要了解企業的管理者人品如何,靠直接接觸是很難的:我們很難對每個企業的管理者都做到“路遙知馬力,日久見人心。”但是,只要觀察他們過去的所作所為,投資者也就可以知道一個大概。那些有不誠信記錄的管理者,將來繼續不誠信的概率就很大。

對于第二個問題、即企業的架構設計,投資者需要了解方方面面的情況。大股東是否有足夠的股份,以便和投資者的利益高度綁定?大股東之間是否形成足夠的互相制衡、或者是否有有效的監管?投資企業的PE基金是否過于短視?企業的實際管理者有足夠的利益激勵嗎?畢竟,我們需要牢記查理﹒芒格曾經說過的一句話:“制度設計的不好,是許多問題的根源。”

而對于第三個問題,對于商業的判斷與把握,則需要投資者有足夠多的商業知識與經驗。行業的發展前景如何?競爭格局怎樣?客戶有粘性嗎?企業有網絡效應嗎?政策的走向會是如何?我們可以輕松找出100個這類問題,而對于這類問題的解答,也是非??简炌顿Y者水平的地方。

清代的陳澹然曾經寫過一句名言:“不謀萬世者,不足謀一時。不謀全局者,不足謀一域。”然而,萬世也不過是無數個一時的累加,全局也不過是許多方面的總和。對于財務報表的分析來說,投資者既需要認識到它的關鍵性,又要了解它的局限性。既不能認為“只要算清楚了財務數字就能做好投資”,又不能覺得“投資不需要對財務太了解”。

對于這兩種看似截然不同、其實相互補充的思想,我們可以參考沃倫﹒巴菲特的兩則軼事。有一次在股東大會上,一個人問巴菲特:“您能推薦一本講財務的書嗎?”巴菲特想了一會兒沒能給出答案,他的老搭檔、查理﹒芒格在一旁幫腔:“他對財務太熟悉了,從十幾歲開始就在看報表,你讓他推薦講財務的書,就好像讓他推薦一本教人怎樣呼吸的書,他想不出來是正常的啦。”

但是,精通財務的巴菲特卻不拘泥于財務。又有一次,也是在伯克希爾﹒哈撒韋公司的股東會上,芒格問巴菲特:“我聽你說了一輩子DCF模型(基于現金流計算企業價值的模型),但是我為什么從來沒有看你仔細算過一個企業的DCF價值?”巴菲特回答說:“如果需要仔細計算,才能知道一個企業的價值,那么這個價值也就太不明顯啦。”

 

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